Der Schweizer Indexsalat macht Schlagzeilen

Die NZZ hat gestern das Thema der stark divergierenden Schweizer Immobilienpreisindizes prominent aufgenommen. Zu Recht wird im Artikel darauf hingewiesen, dass die bestehenden Indizes nicht transparent sind - man probiere nur, eine Dokumentation bei den Index-Providers einzufordern. Schlimmer noch, die Datengrundlage ist ebenfall nicht öffentlich. Es wäre wirklich Zeit, dass sich das Bundesamt für Statistik diesem Thema aktiver widmen würde. Wenn die Messung der Immobilienpreisentwicklung für eine Volkswirtschaft derart wichtig ist, dann muss die amtliche Statistik in der Lage sein, präzis darüber Auskunft zu geben.

Aus der Sonntagspresse

In der jüngsten Ausgabe der NZZ am Sonntag wurde das Thema der divergierenden Immobilienpreisindexentwicklungen aufgenommen. Hier der Link zum Artikel. Ich hatte ursprünglich in diesem Post auf das Problem hingewiesen.

Immobilienpreisindizes: Wähle eine Zahl

Niemand will es wahrhaben, aber wir haben ein Problem mit den Eigenheimpreisen. Damit ist nicht die unmittelbare Gefahr einer Überhitzung des Immobilienmarktes gemeint. Es geht vielmehr um die widersprüchlichen Signale, welche die Preisindizes – sozusagen die Thermometer des Immobilienmarktes – zurzeit senden.

So verlaufen gemäss der Immobilienberatungsfirma IAZI die Preise für Schweizer Eigentumswohnungen seit Anfang 2008 seitwärts (+ 2,8%). Der Konkurrent Wüest & Partner hingegen registrierte in der gleichen Periode eine Zunahme von 12,5%, während Fahrländer und Partner – eine weitere Zürcher Immobilienberatungsfirma – einen landesweiten Anstieg der Preise für Stockwerkeigentum um 23% verzeichnete (hier zu den Daten). 

Wer hat recht? Es ist zu vermuten, dass ein Teil der Differenzen auf die unterschiedliche Datenbasis und abweichende Indexberechnungsmethoden zurückzuführen ist. Doch so genau lässt sich das nicht sagen. In Kontrast zu Börsenindizes, wie beispielsweise dem Swiss Market Index (SMI), deren Datengrundlage öffentlich verfügbar ist, beruhen diese Immobilienpreisindizes auf privaten Datenpools. Sie sind daher für Externe kaum überprüfbar. 

Immerhin sind rudimentäre Vergleiche mit amtlichen Datenquellen möglich. So erfassen die Notare im Kanton Zürich seit einem Jahrhundert Angaben zu den Freihandverkäufen. Diese werden vom Statistischen Amt des Kantons (STA) verarbeitet und veröffentlicht. Da die Notare sämtliche Handänderungen registrieren, stellt sich in diesem Fall die wichtige Frage der Repräsentativität der Daten nicht. Es handelt sich um eine Vollerhebung. 

Die Preisreihe des STA hat jedoch einen gewichtigen Nachteil. Im Gegenteil zu den privaten Indexreihen, ist sie nicht um Unterschiede in der Qualität der verkauften Wohnungen bereinigt. Bekanntlich haben in den letzten zehn Jahren sowohl die Zimmerzahl, die Grösse und der Ausbaustandard der neu gebauten Eigentumswohnungen zugenommen. Es ist also zu erwarten, dass die amtliche Statistik die tatsächliche Preisentwicklung überzeichnet, weil sie fälschlicherweise Qualitätsverbesserungen als ein Teil der allgemeinen Preisinflation ausweist.

Umso erstaunlicher fällt dann in der folgenden Abbildung der Vergleich zwischen der STA-Reihe und dem Preisindex der Zürcher Eigentumswohnungen von W&P auf. Bis 2002 war die Übereinstimmung zwischen den zwei Zeitreihen gross. Seitdem gehen sie indessen deutlich auseinander. Gemäss STA verteuerte sich Stockwerkeigentum zwischen 2002 und 2009 um 25%. Mit 45% weist W&P eine fast doppelt so hohe Teuerungsrate auf.

Überzeichnet also die W&P-Reihe die Preisinflation? Die Folgerung wäre voreilig. Nur eine Offenlegung aller Rohdaten und eine wissenschaftliche Überprüfung der Indexmethode könnte diese Frage schlüssig beantworten. 

Eine genaue Antwort wäre wünschenswert: Die Nationalbank hat in den letzten Jahren wiederholt vor stark steigenden Immobilienpreisen gewarnt. Dabei stützte sie ihre Lagebeurteilung auf Daten der privaten Anbieter. In der Auffassung der SNB-Ökonomen, sind über längere Zeiträume betrachtet "keine erheblichen Unterschiede" zwischen den verschiedenen Immobilienpreisreihen vorhanden. Angesichts unserer knappen Ausführungen darf man geteilter Meinung sein.

Die Steuerinitiative, Dagobert Duck und die Immobilienpreise

„Grenzsteuersatz“ droht zum Wort des Jahres zu werden, falls am kommenden 28. November das Stimmvolk – entgegen den letzten Umfragen – die Steuerinitiative der SP annähme. Diese verlangt die Einführung von Mindestgrenzsteuersätzen auf Vermögen und Einkommen. Im Vorfeld der Abstimmung wird die Frage nach der Auswirkung der Steuerinitiative auf die Immobilienpreise in den steuergünstigen Kantone kontrovers diskutiert. Würde die höhere Belastung der höchsten Einkommen und Vermögen zu einem Einbruch der Preise führen? Eine Analyse der Zürcher Immobilienberatungsfirma IAZI sagt sogar Preisrückgänge von beinahe 30 Prozent in gewissen Schwyzer Gemeinden voraus. Ist das realistisch? Oder, allgemeiner gefragt: Inwiefern schlagen sich lokale Unterschiede in der Steuerbelastung in den Immobilienpreisen nieder?

Diese Fragen lassen sich am bestem mit Hilfe eines kleinen Gedankenexperimentes klären. Man stelle sich vor, ein bekannter Milliardär – wir nennen ihn Dagobert Duck – sei auf der Suche nach einer Villa in einer steuergünstigen Schwyzer Gemeinde. Ein lokaler Makler hat ein passendes Objekt ausfindig gemacht, das zum Verkauf steht. Zum Leidwesen von Duck haben noch weitere Personen ihr Interesse am Objekt angemeldet. Im Unterschied zu Dagobert sind diese Interessenten jedoch keine Milliardäre, sondern bloss Millionäre. Ducks Vermögen übertrifft also jenes der Mitbietenden um ein Vielfaches. Wie viel soll Duck für das Objekt bieten?

Als Milliardär wäre er durchaus in der Lage, deutlich mehr als seine Mitbewerber zu zahlen. Das ist allerdings gar nicht nötig. Um die Villa zu erwerben, muss Dagobert Duck bloss einen Franken mehr als das zweithöchste Gebot bieten. Der Liegenschaftspreis drückt also nicht Ducks Zahlungsbereitschaft aus. Sie entspricht jener des meistbietenden Millionärs, der beim Hauskauf leer ausgeht.

Nun kommt für Duck eine böse Überraschung. Kurz vor Verkaufsabschluss erfährt er, dass demnächst eine Sondersteuer auf seinem Vermögen eingeführt werden soll. Die „Lex Dagobert“ trifft nur Milliardäre. Millionäre sollen ausdrücklich davon verschont bleiben. Angenommen Duck sei am Villenkauf weiterhin interessiert, soll er sein Angebot überdenken?

Auf keinen Fall. Die Situation der mitbietenden Millionäre hat sich nicht verändert. Sie werden ihre Zahlungsbereitschaft für das Objekt nicht revidieren. Folglich wird Duck für den Erwerb der Villa gleich viel ausgeben müssen.

Die Analogie mit den möglichen Auswirkungen der Steuerinitiative ist offensichtlich. Schweizweit würden die revidierten Grenzsteuersätze nur einen sehr kleinen Anteil der Steuerzahler betreffen. Sogar in Wollerau wären weniger als 15 Prozent der Steuerzahler von der Erhöhung der Grenzsteuersätze auf der Einkommenssteuer betroffen. Zudem versteuerten im Jahr 2006 „nur“ 12 Prozent der Steuerpflichtige ein Vermögen von mehr als zwei Millionen und wären somit von den höheren marginalen Vermögenssteuersätzen tangiert. Wie der Dagobert Duck unseres Gedankenexperimentes üben die reichsten Zuzüger in diesen Gemeinden einen geringen Einfluss auf die Preise aus. Womöglich ist die Wirkung auf einige Luxusvillenviertel begrenzt. So gesehen erscheint der angekündigte Preiszerfall schlichtweg unrealistisch.

Üben also Unterschiede in der Steuerbelastung keine Wirkung auf die Immobilienpreise aus? Doch, sehr wohl. Das Regionenrating der ZKB zeigt, dass die Eigenheimpreise in Wollerau – obwohl deutlich tiefer als in der Stadt Zürich und an der Goldküste – circa 15 Prozent höher als in den benachbarten Zürcher Gemeinden liegen. Der Unterschied lässt sich direkt auf die tiefere Steuerbelastung zurückführen. Es sind jedoch die, relativ gesehen, etwas tieferen Einkommensklassen, welche die Preise in der Gemeinde bewegen – nicht die Spitzenverdiener. Die steuerliche Belastung des wohlhabenden Mittelstandes würde auch nach einer Annahme der Initiative niedriger als in den umliegenden Gemeinden bleiben. Die Eigenheimpreise würden entsprechend auf dem höheren Niveau verharren.

Zusammenfassend stellen wir fest, dass nicht sämtliche Steuervorteile in den Boden- und Immobilienpreisen kapitalisiert werden. Wäre dies der Fall, hätte der "Steuertourismus" nie eingesetzt. Für die Haushalte mit den höchsten Einkommen kann sich ein Umzug in eine steuergünstige Gemeinde durchaus lohnen. Unser Gedankenexperiment zeigt jedoch auf, dass eine Erhöhung der Steuerbelastung, welche möglicherweise nur wenige Steuerzahler betrifft, keinen allgemeinen Immobiliencrash in der Zentralschweiz verursachen wird.

Wer freut sich über steigende Eigenheimpreise?

"Welcher Hausbesitzer freut sich nicht darüber, wenn seine Immobilie an Wert gewinnt?" Diese rhetorische Frage stellte vor kurzem Klaus Wellershoff, ehemaliger UBS-Chefökonom, in einem Interview. In dieser Aussage steckt implizit die Idee, dass steigende Immobilienpreise das Vermögen der Eigenheimbesitzer erhöhen, was natürlich positiv wäre. Doch ökonomisch greift die Analyse zu kurz. Man kann sich leicht Situationen vorstellen, in denen ein Preisanstieg die Eigenheimbesitzer nicht besser stellt.

Betrachten wir als Beispiel den Fall Romeos, der in Genf wohnt und arbeitet. Seine Stelle wird nach Zürich verlagert. Romeo entscheidet sich für einen Umzug nach Zürich. Er verkauft seine Genfer Eigentumswohnung, die in den letzten Jahren stark an Wert gewonnen hat. Auf der Suche nach einer neuen Bleibe in Zürich merkt Romeo jedoch schnell, dass die Preise nicht nur in Genf sondern auch in Zürich gestiegen sind. Romeo hat keinen Grund, sich über die gestiegenen Preise zu freuen.

Wäre Romeo besser gestellt, wenn er sich jetzt für eine Mietwohnung entscheiden würde? Nicht unbedingt. Preise und Mieten sind stark korreliert – steigen erstere, steigen in der Regel auch letztere. Dies gilt insbesondere für Mieten von neu vermieteten Wohnungen, welche de facto der Mietregulierung nicht unterstellt sind. Das ist nicht weiter überraschend: Der Preis eines Hauses errechnet sich zum grossen Teil als Summe aller erwarteten auf heute abdiskontierten zukünftigen Mieterträge. Steigt der Preis, so müssen – bei gleichem Kapitalisierungssatz – auch die erwarteten Mieten gestiegen sein.

Aus finanzökonomischer Sicht macht Romeos Beispiel klar, dass der Eigenheimbesitz finanziell am besten als Absicherung (Hedge) gegen Mietpreisveränderungen verstanden werden kann. Steigen die (Opportunitäts-)kosten des Wohnens, steigen die Preise. Das Umgekehrte gilt aber auch: Fallen die Wohnkosten, so fällt in der Regel der Marktwert eines vergleichbaren Eigenheimes. Wer also Eigenheime als normales Investment betrachtet, vergisst die Hälfte der Geschichte. Eigenheime stellen nicht nur eine Anlage dar – sie sind auch ein Konsumgut. Ein Eigenheim kann man bewohnen, nicht so ein Aktienportfolio. Im Gegenteil zu den meisten anderen Anlagekategorien liefern Eigenheime einen konsumptiven Nutzen. Es ist also unklar, inwiefern Eigenheime als Teil des Nettovermögens des durchschnittlichen Eigenheimbesitzers gezählt werden sollen. Anders gesagt, es ist fraglich, ob Eigenheimbesitzer ihre Konsumentscheidungen – sprich, ihr Verhalten – ändern, wenn sich die Eigenheimpreise bewegen. Nicht mal über steigende Preise kann man sich heute ungeniert freuen...

Wie gross ist der "Luxussegment"?

Wer die Schweizer Immobilienfachpresse verfolgt (oder, wie ich, verfolgen muss) hat schnell den Eindruck, dass der Zürcher Einfamilienhausmarkt den Privilegierten reserviert ist. Es liegt in der Natur der Sache, dass sich die Medien mehr für die Extremwerte, als für die Durchschnitte interessieren. Doch ist es auch wichtig die richtigen Proportionen im Auge zu behalten.

Das Statistische Amt des Kantons Zürich hilft uns dabei. Als einer der wenigen Schweizer Kantone veröffentlicht Zürich eine jährliche Statistik aller Immobilientransaktionen. Darin erfährt man, dass der Medianpreis eines Einfamilienhauses im Jahr 2009 839'000 Franken betrug. Was lässt sich aber über die teuersten gehandelten Häuser sagen – jene Villen also, die stets für Schlagzeilen sorgen? Darüber schweigt die Statistik. Ein wenig Flair für Daten wird uns helfen, diese Frage zu beantworten.

Das Statistische Amt veröffentlicht nicht nur Medianpreise sondern auch die Werte der 25%- und 75%-Quantile. Wer schon mit Immobilienpreisdaten gearbeitet hat, weiss, dass sich die Verteilung der Preise sehr gut mit der Lognormalverteilung beschreiben lässt. Somit verfügt man über alle Elemente die notwendig sind, um aus den spärlichen Angaben des Statistischen Amtes den Verkaufspreis der teuersten Villen zu schätzen. Die Ergebnisse der Analyse sind in der folgenden Grafik abgebildet.



Die untere Reihe zeigt die Medianpreise; die obere die geschätzte Preisentwicklung der 5% teuersten Häuser, welche in einem gegeben Jahr gehandelt wurden. Im Kanton Zürich werden jährlich um die 2'500 EFH gehandelt. Die Grafik zeigt, dass die Preise dieser teuren Objekte in den letzten Jahren überdurchschnittlich stark angestiegen sind. Letztes Jahr lag die 5%-Grenze bei 1,67 Mio. Franken. Nur schätzungsweise 100 Objekte wurden für mehr als 2 Mio. verkauft. Bestimmt, eine stattliche Summe - aber ist sie wirklich so viele Schlagzeilen wert?

Hohe Zürcher Mieten?

Die Mieten sind so hoch, dass sich nur die wenigsten eine Wohnung in der Stadt leisten können.

Wie oft haben Sie diese Aussage gelesen oder gehört? Wenn Sie in der Stadt Zürich wohnen, bestimmt sehr oft -- in zwei Wochen finden die Wahlen statt. Wiederholung allein reicht allerdings nicht, um den Satz richtig zu machen. In Wahrheit sind die Mieten deshalb hoch, weil sich so viele Leute eine Wohnung in der Stadt leisten können. Die Ursache der hohen Mieten ist die grosse Nachfrage nach Wohnraum. Die Nachfrage ist gross, wenn sich viele das Wohnen in der Stadt leisten wollen -- und können. In Zürich deuten die tiefen Leerstände eher darauf hin, dass die Mieten nach wie vor zu billig sind.

Lohnen sich Immobilienschätzungen?

Stellen sie sich vor, sie möchten ihren Anteil an einem Haus, das sie im Miteigentum besitzen, der anderen Partei verkaufen. Diese Partei ist bereit, ihren Anteil zum Schätzpreis zu übernehmen. Für die Preisbestimmung stehen ihnen zwei Alternativen zur Verfügung: Sie können eine Schätzung durch einen Schätzexperten durchführen lassen oder eine vereinfachte Online-Schätzung vornehmen, wie sie beispielsweise homegate.ch anbietet. In der einfachsten Variante ist die Online-Schätzung bereits ab 15 Fr. verfügbar. Die Schätzung eines professionellen Schätzers mit Besichtigung vor Ort kostet um die 800 Fr. Lohnt sich der Aufwand?

Um diese Frage zu beantworten, möchte ich ein kleines Gedankenexperiment durchführen. Ich nehme mal an, dass beide Methoden unverzerrte Schätzungen liefern bzw. dass sowohl der Schätzer als auch das Online-Tool nicht systematisch daneben liegen. Die Antwort hängt dann von der relativen Genauigkeit der Schätzverfahren ab. Erfahrungsgemäss beträgt der Standardfehler eines statistischen Modells wie jenes von homegate.ch um die 15%. Im Klartext: in 2/3 der Fälle liegt die Schätzung innerhalb eines Intervalls von +/-15% um den wahren, jedoch unbekannten, Hauswert. Ein Immobilienschätzer müsste in der Lage sein, diesen Fehler weiter zu reduzieren. Durch eine Besichtigung kann er zahlreiche preisbestimmenden Eigenschaften eruieren, die in den einfachen Online-Tools nicht berücksichtigt werden. Hinzu kommt, dass der Online-Rechner ihm ebenfalls zur Verfügung steht... Nehmen wir also an, dass der Standardfehler des Schätzers nur 10 Prozent beträgt.

Wie lautet also die Antwort? Ein Stück des Puzzles fehlt uns noch. Die billigere Variante (Online-Rechner) ist riskanter als die Profischätzung, weil sie häufiger zu tiefe oder zu hohe Schätzungen liefert -- die Streuung des Schätzfehlers ist ja grösser. Die Entscheidung für die eine oder andere Methode hängt also auch von ihrer Abneigung gegenüber Risiken ab (Risikoaversion). Unter einer "normalen" Risikoaversion lässt sich zeigen, dass man ungefähr 0,6 Prozent des Hauswertes ausgeben sollte, um den Standardfehler der Schätzung von 15 Prozent auf 10 Prozent zu reduzieren (*). Ist der Haus Fr. 500'000 wert, sind das über drei Tausend Franken.

Information hat in diesem Fall einen hohen Wert. Unter diesen Bedingungen lohnt sich, einen Profischätzer zu beauftragen.

(*) Ich verwende dabei die Approximierung von De Finetti-Arrow-Pratt mit einem Koeffizient der relativen Risikoaversion von 1. Die Prämiedifferenz beträgt dann (1/2)*(0.15^2-0.1^2) = 0.625%.

Immobilien und Einwanderung

Heute hat die Neue Zürcher Zeitung meinen Artikel zum Thema Mieten & Einwanderung (und vieles mehr) veröffentlicht. Leider nur in der Print-Ausgabe. Alle zum Kiosk also...

UPDATE: Der Artikel ist jetzt auch online verfügbar. Hier der Link.

Der Immobiliencrash von... 1350

Als Ergänzung zum hastigen Post von gestern möchte ich auf die informativen Zeitreihen zum Immobilienmarkt, welche der französische Ökonom Jacques Friggit über die Jahre angesammelt hat. Wenn Sie sich fragen, wie sich die Immobilienpreise in Paris seit 1250 entwickelt haben, dann schauen Sie hier nach.
Interessant sind die Ausführungen zum (sehr) langfristigen Zusammenhang zwischen Haushaltseinkommen und Immobilienpreisen in verschiedenen Ländern (F, NL, USA und N). In all diesen Ländern sind die Immobilienpreise höchstens so stark angestiegen wie das durchschnittliche Haushaltseinkommen - und dies trotz unterschiedlichen demografischen Trends, politischen Rahmenbedingungen, Finanzierungskosten usw.